陆正飞

一、小序

自本世纪初以来，，，我国企业杠杆水平总体上处于一直攀升的历程之中。。。以A股上市公司（剔除了金融行业，，，下同）为例，，，其杠杆水平从2001年的47.17%上升至2016年的60.37%。。。 杠杆水平的一直攀升，，，使得企业面临的债务风险持续增大。。。自2015年12月起，，，我国进入强制去杠杆阶段。。。实质性地去杠杆，，，要么是镌汰欠债，，，要么是增添权益资源，，，要么既镌汰欠债同时又增添权益资源。。。然而，，，关于高杠杆企业而言，，，往往既难以镌汰欠债（除非忍痛卖资产），，，也难以增添权益资源（除非大幅提高股权融资本钱），，，去杠杆之路异常艰难。。。为此，，，不少企业往往就举行杠杆使用，，，虚降资产欠债表中泛起的杠杆水平。。。

二、杠杆使用的主要念头

（一）顺应政策导向，，，知足羁系要求

自2015年底最先，，，我国最先进入强制去杠杆阶段，，，在控制总杠杆率的条件下，，，把降低企业杠杆率作为重中之重，，，并于2016年宣布了《国务院关于起劲稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），，，要求切实降低企业杠杆率。。。2017年，，，我国政府将深化去杠杆作为提防和化解风险的抓手。。。2018年，，，我国政府又提出“结构性去杠杆”要求，，，五部委也联合宣布了《2018年降低企业杠杆率事情要点》。。。为了顺应上述政策性要求，，，一些高杠杆且难以接纳实质性步伐去杠杆的企业，，，就有念头举行杠杆使用，，，以降低显性杠杆水平。。。

（二）增强欠债能力，，，使用杠杆效应

当资产欠债表内的欠债总额上升从而使得杠杆水平逐渐提高时，，，企业欠债融资能力会逐渐下降，，，即表内欠债会因受到一直增强的融资约束而难以继续增添，，，因此，，，为了能够获取更多的债务资金而享受更多的财务杠杆效应，，，企业就有念头运用种种手段举行杠杆使用。。。

（三）降低融资本钱，，，知足债务左券

随着企业杠杆水平的一直攀升，，，债权人要么选择不再给企业提供乞贷，，，要么设置严苛的债务左券条款，，，提高企业债务融资本钱，，，甚至直接限制企业的债务水平不可凌驾一定标准。。。因此，，，杠杆水平较高的企业，，，就有念头通过杠杆使用隐藏债务，，，降低显性杠杆水平，，，从而抵达知足与债权人订立的债务左券和降低融资本钱的目的。。。

（四）美化财务指标，，，维护企业声誉

企业的杠杆水平越高，，，偿债能力越弱，，，面临的财务风险越大，，，企业的声誉必定受到负面影响。。。为了美化企业的财务指标，，，维护企业声誉，，，企业往往有念头通过将表内欠债转移至表外等手段举行杠杆使用。。。

（五）镌汰媒体关注，，，阻止重点监视

媒体经常；崤赌切└吒芨怂降钠笠担，，尤其是那些在行业中杠杆水平位居前线的企业，，，以及因杠杆水平过高而受到证监会等羁系部分重点羁系甚至处分的企业。。。因此，，，为了镌汰媒体关注，，，从而阻止被重点羁系，，，高杠杆企业就有念头举行杠杆使用。。。

三、杠杆使用的常用手段

（一）表外欠债

表外欠债，，，是指未在企业资产欠债表中予以报告的欠债。。。从我国企业实践来看，，，表外欠债是企业杠杆使用的最主要手段，，，详细包括以下几种情形：

1.将租赁设计为“谋划租赁”

凭证现行的《企业会计准则第21号——租赁》（CAS 21），，，租赁分为谋划租赁和融资租赁，，，将实质上转移了与资产所有权有关的所有风险和酬金的租赁划分为融资租赁，，，并划定了融资租赁所应当知足的一系列条件，，，包括租赁的限期和租金额度比例等等；；不知足以上条件的，，，则划分为谋划租赁。。。关于承租人而言，，，融资租赁应在资产欠债表中确认响应的资产和欠债，，，从而会导致企业资产欠债表体现的杠杆水平的上升；；而谋划租赁，，，与资产所有权相关的所有风险和酬金均未转移，，，承租人不需要在资产欠债表中确认与该租赁有关的资产与欠债。。。因此，，，将租赁营业设计为谋划租赁，，，有助于降低承租人的杠杆水平。。。

2.阻止并表

阻止并表，，，是指企业治理层通过对投资于其他实体的权益投资的结构性安排，，，使得该企业差池其他实体形成“控制”而无需将其他实体纳入合并报表的合并规模，，，从而形成企业的表外欠债。。。详细包括：

（1）阻止合并结构化主体报表

公司加入提倡设立、治理和投资结构化主体的生意较为常见。。。凭证现行企业会计准则的划定，，，当公司拥有对结构化主体的权力、享有可变回报，，，并且有能力运用对结构化主体的权力来影响其回报的金额时，，，应将该结构化主体纳入合并规模。。。实践中，，，为融资目的设立的结构化主体的杠杆水平往往较高，，，若将其报表合并，，，势必会推高公司杠杆水平，，，以是，，，企业就有念头通过阻止合并结构化主体报表举行杠杆使用，，，降低杠杆水平。。。

（2）阻止合并整理中的子公司报表

即将被整理或处于整理中的子公司往往处于资不抵债状态，，，杠杆水平较高，，，因此，，，有些公司对拟处理但尚未签署出售协议的子公司，，，以未实验控制、子公司已停产待注销、进入整理程序等为由，，，不将其纳入合并报表的合并规模，，，而是作为可供出售金融资产核算，，，以此降低公司合并报表杠杆水平。。。

3.立异衍生金融工具

一方面，，，由于衍生金融工具的重大性和不确定性，，，许多衍生金融工具仍然无法在企业的资产欠债表中举行反映，，，从而形成表外融资。。。纵然在表外举行了披露，，，衍生金融工具的重大性决议了所披露信息的真实性、规范性都难以知足外部利益相关者的信息需求，，，而羁系者也难以对企业的衍生金融工具信息披露举行有用监视。。。另一方面，，，衍生金融工具一直立异和日益重大，，，相关准则的划定就会相对滞后，，，企业通过掉期、嵌入期权、复合期权、上限期权、下限期权等立异金融工具实现融资的，，，难以在企业的财务报告中举行有用的披露。。。

4.遮掩或有欠债

“或有欠债”可能导致经济利益流出，，，而由于其“可能性”判断的主观性以及表外欠债羁系的难题，，，使得有些公司“或有欠债”的披露不敷规范，，，甚至遮掩“或有欠债”而不予披露。。。

5.其他表外欠债

企业举行杠杆使用还可能接纳以下表外欠债手段：出售附有追索权的应收账款、售后资产回购、设立表外关联公司转嫁债务、项目融资、研究与开发安排、来料加工、商品代销、赔偿商业、附追索权的应付票据贴现等。。。

（二）名股实债

使用“名股实债”融资模式举行杠杆使用，，，是指企业通过资金提供方以股权投资的方式获得所需资金，，，形式上成为企业的权益融资，，，而现实上接纳隶属或隐性条约（也称“抽屉协议”）等手段向资金提供方包管会以回购、第三方收购、对赌、按期分红等形式获得牢靠收益，，，包管资金提供方所提供资金能够有用退出企业从而实质上组成企业的债务融资，，，但又阻止了在报表中被确以为欠债（而是确以为所有者权益），，，从而降低企业杠杆水平的行为。。。实践中，，，名股实债杠杆使用的详细手段主要包括：

1.永续债

永续债为混淆型债券工具，，，同时兼有“债性”和“股性”。。。永续债的一个特点是，，，首个约按期事后，，，若刊行人选择续期，，，债券的利率将一直提升，，，即刊行企业需要一直肩负支付债券持有人利息的义务，，，因而具有“债”的性子，，，可以被列入债务工具；；永续债另一项特点是，，，债券的持有人不可要求刊行人送还本金，，，虽然可以获得利息，，，但发放利息的时间可以由刊行人决议，，，即债券刊行人可以无限期推迟发放利息，，，即从执法意义上讲，，，赎不赎回、付不付息的自动权都掌握在刊行人手中，，，因此，，，永续债就具有了“股”的性子，，，可以被列入权益工具。。。但在实践中，，，大大都企业的永续债刊行条款设置为允许刊行方递延利息支付和延期，，，切合权益工具的划定，，，从而在财务报表中被列入权益工具。。。

2.债转股

关于高杠杆企业而言，，，为了减轻财务压力，，，往往有念头将银行的债权转为股权。。。而关于银行而言，，，为了镌汰潜在不良贷款规模与可能爆发的风险，，，也有念头将对企业的债权转为对企业的股权。。。实践中，，，企业和银行之间却可能签署“抽屉协议”对“债转股”提供须要包管，，，即明面上是“股权”，，，而现实上照旧“债权”，，，但从资产欠债表来看，，，就大大降低了企业杠杆水平，，，实现了通过明面上的“债转股”而抵达杠杆使用的目的。。。

3.结构化主体投融资

通常，，，公司会通过与其他金融中介机构投资设立结构化主体举行融资，，，获取其他金融中介机构和其他公司的股权资金。。。详细历程是：公司作为融资方，，，与其他金融中介机构签署相关条约投资设立资管妄想、信托妄想、私募股权基金或以上几种的多种嵌套工具的组合、合资企业等结构化主体，，，再通过结构化主体吸纳其他公司或金融中介机构的股权投资，，，即作为融资方的公司以及作为投资方的其他公司和其他金融中介机构均为结构化主体的股东，，，可是这些股东的权责和肩负的风险保存较大差别，，，作为融资方的公司往往会通过还本付息、项目分红、牢靠的到期收益、回购、预期收益的补足允许、第三方收购、对赌协议、将投资方股权设置为优先级股权，，，并为优先级有限份额的退出提供流动性支持等信用增进步伐，，，对作为投资方的其他公司和金融中介的股权提供包管允许。。？？杉，，在通过结构化主体举行投融资的历程中，，，公司会保存杠杆使用的行为，，，即将“债权”性资金确以为“股权”性资金，，，从而实现了对结构化主体的杠杆使用。。。

（三）其他会计使用手段

除了上述，，，企业还可能接纳其他会计手段举行杠杆使用。。。例如：

1.不适当的公允价值计量或估值

（1）投资性房地产转换为“公允价值”计量模式

在房地产市场上行时，，，房地产企业可以通过将投资性房地产由“本钱计量模式”向“公允价值计量模式”的转变，，，来增添投资性房地产的账面价值和所有者权益，，，从而抵达降低企业杠杆水平的目的，，，即使用投资性房地产计量模式的转换举行杠杆使用。。。

（2）不适当的公允价值估值

接纳不适当的公允价值估值举行杠杆使用，，，是指一切运用公允价值估值而增添企业资产、或向上使用企业利润，，，从而降低企业杠杆水平的行为。。。例如，，，在就牢靠资产、无形资产、存货等举行减值测试时，，，企业会使用公允价值评估的重大性和职业判断特征而高估资产价值，，，阻止或镌汰计提减值准备，，，向上使用企业利润，，，降低企业杠杆水平。。。

2.不适当的研发支出资源化

通过不适当的研发支出资源化举行杠杆使用，，，是指企业通过将研发支出中应当“用度化”的开发支出举行了“资源化”，，，增添了企业资产并增大了企业利润，，，从而降低企业杠杆水平的行为。。。

3.不适当的折旧（摊销）与减值计提

通过少提资产折旧（摊销），，，增添资产账面价值，，，并向上使用企业利润，，，最终降低企业杠杆水平。。。类似地，，，在对牢靠资产、无形资产、存货等举行资产减值计提时，，，使用会计预计时诸多“不确定性”，，，有意识地做出“有利”预计，，，高估资产的公允价值，，，以抵达少提或不提资产减值准备的目的，，，从而增添当期利润，，，加大账面权益，，，降低杠杆水平。。。

四、杠杆使用的经济效果

（一）遮掩财务状态，，，误导信息使用者

杠杆使用掩饰了企业过高的杠杆水平，，，遮掩了企业的财务风险，，，可能导致企业外部投资者做蜕化误决议。。。杠杆使用掩饰了其高杠杆水平，，，从而误导债权人以更低的融资本钱、更宽松的左券条款出借资金。。。杠杆使用遮掩了企业的真实状态，，，可能会误导政府部分做蜕化误的资源设置决议，，，而羁系机构也可能因此而对高风险的企业疏于羁系。。。

（二）影响署理关系，，，助长太过投资

一方面，，，从股东/司理与债权人的署理冲突角度来看，，，杠杆使用会影响他们之间的署理关系，，，助长股东/司理的太过投资行为。。。另一方面，，，从股东与司理的署理冲突角度来看，，，杠杆使用也会影响他们之间的署理关系，，，助长司理的太过投资行为。。。

（三）影响宏观决议，，，恶化资源设置

杠杆使用，，，遮掩了杠杆水平，，，掩饰了企业真实财务情形。。。杠杆使用下的微观企业数据可能会对宏观经济调控与政策制订爆发一定的误导作用，，，从而影响宏观经济决议的准确性和国家宏观经济政策的有用性，，，甚至导致社会资源设置效率的下降。。。

（四）误导信用评级，，，引发信用危；

杠杆水平是评级机构对企业举行信用评级所依据的主要指标之一。。。企业若举行了杠杆使用，，，那么评级机构在对企业举行信用评级时，，，可能很难识别出企业由于杠杆使用所导致的不真实部分的财务数据，，，因而，，，其所出具的信用评级可能保存较大的偏颇。。。一旦投资者和债权人依赖评级机构的信用评级举行投资决议而遭遇重大损失时，，，就会引发严重的信用危；。。

（五）催生兜底行为，，，增添融资本钱

企业举行杠杆使用的念头之一就是降低企业的债务融资本钱。。。可是，，，企业往往还会运用种种名股实债手段。。。在名股实债融资历程中，，，企业往往需要向出资人举行刚性兑付允许，，，包括保本允许、支付牢靠性回报、到期回购、设置偿债优先级等，，，而这类出资人往往由于肩负了更高的风险而要求更高的投资回报，，，反而会增添企业的融资本钱。。。

五、政策建议

（一）企业角度

1.认清杠杆使用，，，阻止不良效果

企业应当充分熟悉杠杆使用的不良经济效果，，，尽可能地镌汰杠杆使用行为。。。例如，，，只管永续债的刊行为企业带来了全新的融资渠道，，，也能使企业在支付利息和本金当中掌握自动权，，，但大大都企业刊行永续债接纳的是“2+N”、“3+N”、“5+N”等形式，，，这就意味着若是企业没有在前期牢靠年限中支付利息，，，未来面临的就是利率的重置及信用问题。。。而在这个阶段，，，企业将面临重大的利息支付压力，，，以是，，，企业在将永续债作为融资途径时应当充分相识其潜在的欠债风险。。。

2.强化风险意识，，，完善内控制度

一方面，，，企业要一直地强化其风险治理意识，，，提防杠杆操控风险，，，强化企业风险治理对战略妄想和提升绩效的主要意义，，，因此，，，企业应当凭证COSO风险治理框架，，，设计企业风险治理制度，，，以企业使命、愿景和焦点价值为出发点，，，将风险治理嵌入企业治理营业活动和焦点价值链，，，以抵达提升企业价值；；另一方面，，，企业要以会计准则和相关执法划定作为依据，，，制订包括企业内部会计制度、财务制度、内部控制制度等在内的一系列相关规范制度，，，对企业的种种治理行为举行规范，，，明确表内欠债与表外欠债的来龙去脉，，，增强对企业欠债尤其是表外欠债的治理和风险控制，，，测算表外欠债合理区间，，，并将表外欠债控制在合理规模之内。。。

3.提升资笔莆理能力，，，降低杠杆风险

企业应当一直完善其资笔莆理机制，，，提升资笔莆理能力。。。一方面，，，企业应通过提高董事会治理能力、企业资源运营能力、财务决议能力、本钱用度控制能力等，，，提升公司治理水平和盈利能力，，，一直通过利润留存增补资源，，，以降低企业杠杆风险；；另一方面，，，企业不应当通过杠杆使用来影响资源结构，，，而是应该增强债务治理，，，设置合理债务送还制度，，，包管债务的实时送还和企业资金流的连续性，，，凭证需要而一直扩大股权融资，，，降低企业杠杆水平，，，控制杠杆风险。。。

（二）羁系角度

1.增强羁系制度，，，加大处分力度

企业能够举行杠杆使用，，，很主要的一个原因就是绕过政府的羁系以及条约条约的限制而更大限度地筹集资金，，，因此，，，一方面，，，要以立法的形式对企业的杠杆使用融资营业举行羁系，，，并设置企业杠杆水平预警线与羁系线，，，明确重点关注与重点羁系的杠杆水平线；；另一方面，，，相关的执律例则和羁系划定，，，不但需对企业的融资行为举行监控，，，还应当对金融机构实验羁系，，，施展金融机构对企业杠杆水平的约束。。。

在增强羁系的同时，，，还要加大处分力度。。。一方面，，，应该强化表外欠债信息披露的羁系、加速表外欠债表内化的制度建设与羁系，，，关于杠杆使用融资行为较多的行业和企业、信息披露不充分的企业实验重点羁系，，，加大对违反相关羁系制度而运用“表外欠债”、“明股实债”等举行杠杆使用企业的处分力度；；另一方面，，，要通过有用的羁系制度，，，识别企业举行杠杆使用的种种会计计量手段，，，加大对违反会计准则、会计法等相关规范行为的处分力度。。。

2.完善会计准则，，，提高审计质量

企业能够举行杠杆使用的一个主要原因，，，就是使用会计准则的自由裁量权举行会计确认、计量和披露，，，因此，，，需要通过一直完善企业会计准则来填补现行准则的缺陷，，，例如，，，可以通过会计准则的修订，，，将一些表外融资表内化处理，，，并规范怎样在报表附注中予以披露，，，以提高财务报告的信息质量。。。与此同时，，，要起劲施展外部审计的监视作用，，，一直提高审计质量，，，催促企业更好地执行企业会计准则，，，规范企业会计确认、计量与披露行为，，，切实提高企业会计信息的质量。。。

3.优化配套政策，，，提升降杠杆能力

我国政府应当进一步优化相关配套政策与步伐，，，提升企业降杠杆能力，，，从而镌汰企业杠杆使用行为。。。一是，，，应当建设和完善种种融资平台与融资机制，，，建设有机联念头制，，，资助企业切实解决股权融资需求，，，提升降杠杆能力；；二是，，，应当稳妥给予“降杠杆”企业融资支持与羁系支持，，，指导资金尤其是股权资金更多地流向“降杠杆”行业和企业，，，对能够“降杠杆”的债转股、永续债、重大资产重组等资源市场操作，，，在坚持市场化原则下提供适当羁系政策支持，，，从而资助企业提升“降杠杆”能力；；三是，，，应当增强会计与审计营业指导，，，资助企业提高财会职员营业能力与专业素养，，，镌汰企业的杠杆使用行为，，，资助会计师事务所提高审计职员职业能力与规则意识，，，识别和提防企业的杠杆使用行为；；四是，，，应当建设和完善种种相助“智库”，，，资助企业规范其公司治理行为，，，提高企业治理能力。。。